《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查看原(yuán)文(wén)），我们提出了5月(yuè)是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进(jìn)入了(le)战略(lüè)相持(chí)阶(jiē)段，进攻和防(fáng)守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很(hěn)多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦年度(dù)股东大(dà)会在巴(bā)菲特(tè)的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投(tóu)资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投(tóu)资的(de)道虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观(guān)环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很(hěn)多与(yǔ)会者收获的可(kě)能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又(yòu)多(duō)走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始(shǐ)调整的(de)开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性(xìng)的(de)，但(dàn)这未必是(shì)历史(shǐ)的(de)铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的(de)政策基(jī)调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要(yào)考虑到(dào)当前的市场(chǎng)背(bèi)景已经(jīng)和之前有(yǒu)很大的(de)不(bù)同(tóng)。当前市场进(jìn)入(rù)战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的(de)一个重要理由是(shì)除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难(nán)用清晰的(de)事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了(le)政策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本(běn)身也不(bù)是(shì)大(dà)开(kāi)大合。新(xīn)出台的政策更多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看(kàn)，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经济和中(zhōng)特(tè)估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与其他(tā)板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是不(bù)争的事实(shí)。除了这(zhè)两条(tiáo)主(zhǔ)线外(wài)，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持(chí)续的配(pèi)置主题(tí)，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为(wèi)看(kàn)，投资者(zhě)并未(wèi)形成一致预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实(shí)的定(dìng)价效率。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性(xìng)的金融、中药、电力(lì)、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的(de)游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也(yě)有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布(bù)反(fǎn)而出现了一定的买预(yù)期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也有(yǒu)定(dìng)价效(xiào)率(lǜ)不稳(wěn)定的(de)一(yī)面，同样(yàng)是(shì)业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原因：一季(jì)报显示企业(yè)盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场调整的时(shí)候整体表(biǎo)现较好(hǎo)。在(zài)这(zhè)两条我(wǒ)们看好的(de)全年(nián)主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了(le)一季报(bào)行情，但核心问题(tí)在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期(qī)盈利很(hěn)难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其(qí)他业绩(jì)尚可的(de)板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的(de)幅(fú)度都相对有限。消费的(de)盈利有一定(dìng)的修复(fù)，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价(jià)，这(zhè)可能蕴含(hán)阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明(míng)确的：政策关(guān)注(zhù)产业升级(jí)和(hé)人的(de)问题

　　近期国内也处(chù)于(yú)一(yī)个会(huì)议(yì)密集召开的阶(jiē)段，政治(zhì)局会议(yì)、中央财经委会议和(hé)国常会相继召开。决策层对于(yú)当(dāng)前(qián)经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认(rèn)识(shí)，短期的工作重点(diǎn)是恢复和(hé)扩大需求，但同(tóng)时也明(míng)确(què)不会再走(zǒu)老路——不(bù)会通过低水平(píng)的债务扩(kuò)张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济(jì)的(de)产业升级(jí)，推(tuī)进产业(yè)智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发(fā)展

　　这(zhè)次(cì)财经委会议的(de)一个新提法是(shì)“坚(jiān)持(chí)三(sān)次产业(yè)融合发(fā)展，避免割裂对(duì)立；坚持(chí)推动传统产业(yè)转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时(shí)间的政策需要(yào)强调均(jūn)衡性和系(xì)统性，才(cái)能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖(bó)子的领域(yù)要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个(gè)完整(zhěng)的(de)系(xì)统，生产(chǎn)和消费、实体经(jīng)济和金融支(zhī)撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物(wù)流-销(xiāo)售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够真正把需(xū)求拉动(dòng)起(qǐ)来(lái)。不能够孤立(lì)、片(piàn)面地理解和执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需(xū)求也主要来自消费电(diàn)子产品(pǐn)中的(de)手(shǒu)机、汽车、智能家(jiā)居等(děng)等，没有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循(xún)环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动核心的企(qǐ)业(yè)家、作为人力资源重点的人才、承载民(mín)族未来的新生人口、需要(yào)关(guān)注的老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源拉(lā)动(dòng)，技术创新(xīn)成为能否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术(shù)创(chuàng)新(xīn)能力取(qǔ)决于制(zhì)度保(bǎo)障下(xià)的主观(guān)能动性(xìng)，在经(jīng)历了(le)过去几年的(de)非常态之后，在内外(wài)部(bù)不确定性(xìng)的(de)制约下，如何让当(dāng)homework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢前每个主体充(chōng)满信(xìn)心、充满主观能动性(xìng)，是(shì)政策(cè)的(de)重(zhòng)心。以人工智能为代表的数字经济大(dà)发展，有可能(néng)能够帮助我(wǒ)们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要(yào)从(cóng)一个更高的角度(dù)理(lǐ)解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容(róng)：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果有多(duō)大、盈利(lì)能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联储到底下一步(bù)面临的是什么样的经济形势等(děng)，投资者希(xī)望渐次判(pàn)断上述一系(xì)列的重要问(wèn)题的程(chéng)度，并据此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个布局(homework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢jú)的(de)好阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶(jiē)段。投资者需要多(duō)一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越(yuè)大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　具体而(ér)言：投资的(de)上限(xiàn)是产业(yè)现代化，科技(jì)自主可用(yòng)，数(shù)字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限(xiàn)是(shì)避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局(jú)的。投资的(de)中(zhōng)间状(zhuàng)态(tài)是(shì)周(zhōu)期与消费行业(yè)，是战术性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的(de)框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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